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李青原（以下简称李）：最近这个"新"字用得特别多,上次我们谈的《新新事》（The
New New Thing），这次谈《新金融资本家》。很多关于新经济和新新经济等等的评论，不管学术界是怎样去划分这个新还是旧，这本书里讲的新金融资本家显然是金融的新作用或者是银行的新作用。最早的所谓金融资本家其实就是商业银行家,在一次大战前后,在西方发达工业国家有一个很大的收购兼并浪潮,那时银行从传统贷款又发展了新的业务,银行用自己的钱参股到大公司里,所谓形成了工业资本和金融资本的融合,对当时后起的英国,特别是美国完成它的工业化起到了非常大的作用。二次大战以后也有人提到新金融的新作用,那时指的是投资银行家的兴起,因为那个时候资本市场的作用大大提高。当时特别是在美国,投资银行业和商业银行业要分业,所以崛起了一大批投资银行,他们的作用是大量发行股票,这样使当时的许多新兴产业和新的公司迅速成长。不光是投资银行,整个金融业除了投资银行以外,比方说基金,投资基金大量产生,出现了很多基金经理以及随着发达国家普遍收入水平的提高,持股的公众越来越多,那么这一整套的服务行业就形成了庞大的金融业的资本.这本书讲到的是80年代,80年代实际上在美国发生了一场很大的兼并浪潮,我们知道收购兼并在历史上已经发生很多次了,只不过80年代和以往不同的是所谓leveraged
buyout, 特别是management buyout。所谓杠杆无非就是借钱,是自己没钱而去借,
那么80年代和以前的借钱有什么不一样呢,在这个时期同时生长出来了一个债券市场,这个债券市场也不同于以前的任何债券市场,出了一个垃圾债券市场,所以80年代的所谓新金融资本家,它的出现确实有它的新鲜之处,但是我想它也不是孤立的,不是说只是银行的作用改变的,后者时冒出了一两个新的人,它是和80年代整个发达国家的经济,其实这里主要讲的是美国,它的经济和它整个金融市场的变化是分不开的.
王巍（以下简称王）：我理解新金融资本家主要有两个层次的背景，其中一个是谈的投资银行，投资银行的本质是提供金融服务，和我们中国目前意义上的投资银行有所区别。中国目前的投资银行的发展更多的是靠特权。凭借政府给予的执照和特许，投资银行可以承销、炒股票，它是通过政府的职能而演变的。而在国际上，针对企业家提出的除银行贷款之外的服务要求，比如发债券和股票、做路演、私募以及垃圾债券等，从提供资本效率的角度，投资银行业得以产生。从这一层次上讲，新金融资本家主要是投资银行家。投资银行家的兴起主要在二次大战以后，除了你谈到的背景，还有另一因素，就是书中提到的金融资本主义战胜了管理资本主义。二十年代，具体一些就是第二次并购浪潮时期，企业家是以提高企业生产效率为主导的，更多研究如何使成本更低、产品生产更为规模化等问题，关心产品的上下游，实行横向和纵向并购提高企业生产效率。主要代表是福特先生，福特是汽车生产巨头，主要通过高效、简化和规模化的生产方式，使汽车更为便宜，从而推广到更多消费者中间，并组成了庞大的集团王国。这是一种经营方法，是以管理提高生产效率为主导的企业经营方式，对当时美国的经济繁荣起到了巨大推动作用。但同时，还有另一种企业家更关心企业股东价值的最大化，而股东价值的实现往往不局限于某种产品，通过买进企业，可以使其最大化。这种企业家以主持通用汽车集团的斯隆先生为代表。福特以产品经营为主，而斯隆用现在的话说就更注重资本运营，更多的通过兼并收购公司，提高股东价值。斯隆强调股东价值，是"金融资本主义"的代表，而福特强调产品效率和管理成就感，所以是"管理资本主义"的代表。1929年大萧条之前，福特是超过通用汽车的，大萧条之后，由于它太单一，整个美国汽车市场崩溃后，它就出了很大问题，而斯隆是收购公司、靠金融运作，因此通用超过了福特。这是金融资本家在竞争中对纯粹管理者取得胜利的一个早期例证。从这时起，投资银行开始研究利用金融市场、资本市场实现比较低成本的转换行业、转换产品，从而产生了新的金融服务。所以从这一点来说，新的金融资本家也就是投资银行家，他们对价值有重大贡献，从资本市场上创造了并实现了企业价值。
李：谈到价值的创造，是指新金融资本家的功能。实际上金融不会创造企业的利润,金融只是为企业提供服务的,传统的金融资本家只是分割企业的利润,
因为银行借钱给资本家,钱本身放到枕头下也不会生钱,为什么放到企业就会生钱了呢,
无非是企业家拿去产生了利润,那么从利润中呢它还利息。那么这里头讲的创造是什么意思呢?
创造就是由于金融资本家提供了一种服务,这种服务包括两个方面,一个是金融家成了企业家的合作者,一个战略参谋,
而且还给它提供融资的渠道。我们知道由于市场经济愈发达,竞争愈激烈,竞争激烈使得企业的融资或它的成长的时机非常重要。你有一个好时机或有一个好战略,或者你想马上发股票,
但是如果你没有融资渠道,或者你自己本身靠发展不够, 你想去收购一个公司,但是你目前没有钱,没有融资渠道或者你战略考虑错误了,你创造价值的机会就会失去。从某种意义上来讲,它不是通过产品卖出去实现的价值,而是在一个公司发展的过程中它如何能在最需要发展的时候,最需要股票价格能够反映它的价值而使它能够进行融资的时候,能够这样做,
所以这个价值和我们以前对价值的理解是有所不同的. 那么这种价值恰恰是一些金融资本家可以提供的,
KKR 是很好的例子。最近高盛的一个研究报告对于80年代一些上市公司的资本重组和杠杆收购做了一个回顾,
在这个回顾中, 它的取样是1984年到1990年的25个案例,这可能有一定的局限性,
但就此研究报告的结果, 这样一种金融手段使得这些上市公司的价值,
也就是在资本市场上的价格给股东来了很大的好处, 它的价格有明显的上升。为什么一个公司借了债忽然它的价值就不一样了呢?这里也有几个解释,
首先我们知道股票市场价值的确定的注意力在于每一股股票的收益上,每一股资产取得利润的可能性有多少,而在债券市场上的注意力实在现金流,你有多少的现金可以很快的挣出来,可以还债,它是不一样的.公司有了现金马上就可以进行股东分配,这是对股票信心的极大的推动,
同时也就推动了股票.我们知道80年代初的时候,资本市场上的价值评估主要是看每股的收益率,但是后来由于杠杆收购,
投资者的注意力很快就转到了以现金流为基础的价值分析.
王：杠杆收购的产生有一个大的背景，就是美国经历了二十年代末期大萧条之后，有很多企业破产，对当时的一代人形成很大压力并造成心理恐惧，因此在几十年中一直不敢谈负债，所以美国在七十年代之前负债率都非常低。到七十年代之后，美国经济的复苏，或者说新的一代人忘掉了上一代人的痛苦，对未来非常有信心，因此他们更愿意考虑用未来的收益支付目前的消费，这就是负债经营开始的一个心理状态。杠杆收购是在八十年代初，由一批经营家，也就是投资银行家、新金融家带动的。一般的程序是这样：在发现公司价值被市场低估之后，尽量向银行融资或发行公司债券用负债方式来收购，减少自己投入的股本金，而且这些股本金要和管理者分享，给他们激励机制。收购者特别关注企业的现金流量，如果现金流能够弥补负债的利息支出，而且还有节余的话，那就非常好。在一个长时间内可以完全靠现金流支付负债，同时重组公司，开源节流提高公司的市场价值，最后在市场上以高价卖出企业，实现价值。由于股本金少，卖出之后的所得主要是自己拥有，从而收购者获得了巨大利润。杠杆收购在整个经济体系中至少产生了两个大的影响，一个是推动了美国的公司治理结构的改善。如果管理层无能、低效率的话，投资银行家就可以与好的企业家一起融资收购这个公司的股权，把管理者驱逐出去，这样就提高了公司的运转效率。当然，公司治理问题也涉及到所有者与管理者权益差异、如何实现短期利益与长期利益相结合等。另一个影响就是开始注意Corporate
Finance，也就是我们大陆经常说的资本运营。由于有负债的压力，大家除了关心产品生产外，更多关注金融财技的技巧。所以八十年代后的金融资本家，对整个美国经济的推动作用是很显著的。杠杆收购的一个基本条件就是金融市场的成熟。必须有成熟的金融市场，才可以使市场的资金愿意交给那些有眼光的投资银行家和企业家，允许他们组成"梦之队"，收购企业，提高公司的市场价值。但是目前在中国，还没有到这样的深度，中国的投资银行家很难得到融资体制的支持。但这种情况也正在改善。我们也希望随着中国资产金融化的深入，中国的融资体制对杠杆收购也给予更多的关注。
李：
80年代以来的做法主要是债务同管理层的股权紧密相连. 我们可以设想一下,管理层的一个经理如果他所经营的公司股价稍微一低别人就来恶意收购,
以恶意收购后就把他赶走,那他的前途是非常不稳定的, 所以如果企业家可以随时弄到钱或借到钱,或者通过发债,
无论通过什么方法, 有足够的钱能够使自己在企业里有比较大的股权,
特别是自己的股价比较低的时候把它买进来, 做了股东以后一个是自己的地位比较稳定,公司的稳定性也好,
可此时的债务就无形中给他也增加了一种压力, 就象我刚才讲的不光是给公司还钱的问题,你若还不起这个钱,
你若不能使公司长生现金流的话,那么你稳定的前景也就没有了.
所以债务在这个地方发生了很大的作用的变化,他对企业家所产生的这种压力和以前的债务是不一样的,高盛公司的这份研究报告讲到平均来说在资本重构或杠杆收购之后管理者的股权一般都成倍增长,
平均达到总股本的15%,那么为了使公司能够积极地产生大量的现金流,有足够的现金流来还债,
那么公司就必须提高效益, 比方说:公司内部的结构制度,降低成本等等,
要改进公司的管理, 把非生产性的资产怎样给除掉等等, 这实际上都为公司的利润的扩大产生非常大的作用.
王：谈到管理层的作用，必须谈到金融市场的另一种重要重组机制，Tender
Offer，也就是标购。每个管理层都有这样一种自然倾向，就是长久维护自己的位置，实现自己的抱负，那么有些抱负是和股东利益联系在一起，而也有一些动机是和企业长期股东价值没有关系的。很多企业特别是在繁荣的时候，更多想到成就感，买飞机、买游轮，高额消费，实际是损害股东利益，而股东又无法制约。因为在美国，股权是分散在千百万股民手里，不是公司的直接所有者，所以他只能"用脚投票"的方式选择公司而不是管理者，这样助长了管理层浪费公司资本的情况。如果是在我们国内，也许就会采用政策、教育、道德来约束，在西方不是这样。它通过资本市场上的Tender
Offer。Tender Offer主要是指收购者面向股东，绕过管理层提出收购公司的价格建议。多个标购者会在价格竞争中表达自己的战略意图和管理能力，在股东和董事会的公开选择下胜出。在中国，上市公司大多数是国有的，领导人既是国有资产所有人，又是管理者。在这种情况下，一旦有外部并购威胁出现，就会使用各种手法，一会以管理者身份，一会以所有者身份，来阻止任何威胁其地位的事情发生。如果存在标购行为的话，就可以绕过管理者直接与股东谈，把整个收购意图公开，这在西方是很普遍，但在中国还没有开始。我们尝试性的在今年3月进行了一次标购委托，8家公司委托我们向国内上市公司提出收购意图。通过这种方式，实际上希望能推动透明化，市场化的运作，把上市公司收购和政府的安排区别开来。当然，这是一种很初级的方式，处理不好演化为炒作。Tender
Offer能够淘汰无能的管理人，提高公司效率，是非常正面的一种工具。所以许多经济学家把Tender
Offer，称为对资本主义的修正，是资本主义的"修理厂"，可以提高资本主义的效率。我认为每一家公司在任何市场不论资本主义、社会主义，都有提高效率的问题。有善意的、谈话的低调方式，也有强劲的恶意方式，这才能保持管理层的危机感和资源的最大配置。中国的并购正在进入高潮，我相信随着法律制度的逐渐完善，中国的Tender
Offer也将很快展开。我对此书的主角美国著名并购公司KKR的案例非常有兴趣，一个不足百人的公司居然控制了35个大企业，600亿美圆以上的资产，其并购技巧和职业理念确实是值得我们关注。
李：
华尔街对KKR的评论是不太一样的，书里讲的KKR在90年代进入华尔街主流。我听到一些大银行家对他们的评论非常不一样，有些人认为他们是一群狼，见到有前景的公司就冲上去，给他收购兼并一番，然后把它的股票价格推上去，挣了钱就赶紧走，再去找同样的公司，照此运作一番。有些银行家觉得这没什么的，金融资本家的作用就是这样的，和企业家的不同恰恰在此，企业家才是长期的经营者，而金融家就是提供服务的，提供战略咨询的。
他们提供了这些有价值的服务，可以通过占有公司的股权来实现他们的价值的。这本书也提供了一些相关的思考，比如债务市场的作用。我们的资本市场发展了10年，我们现在有国债市场，但是我们始终没有一个公司债务市场，这个当然不光是中国了，就连在香港，在发展中国家都是资本市场处于初级阶段。去年年底美国联邦储备第一次削减利息之后，高收益债券的发行，从那个时候到今年2月9日已经达到了196亿美元，
比整个2000年4个季度的季度发行量都高，也就是说股票市场不好了，债券市场也不是那么很好，但是高收益债券也就是垃圾债券他活跃起来了，这样的话就给一些企业发行债券，不管是进行资本重构也好，还是进行杠杆收购也好，提供了一个很好的市场条件，或者说是市场环境。很有意思的一件事情就是法国的电视台两个星期之前有一个节目讲的是一个美国的女芭蕾舞演员非常富有创造性的把麦克.米尔肯，也就是垃圾债券的创始人的故事变成了芭蕾舞剧。这个剧在美国反映一般，但在法国很受欢迎，因为法国人比较喜欢艺术创新。这位艺术家在解释他的想法时说：他探索的是舞蹈姿势表现力的极限，麦克.米尔肯探索的是信用作用的极限，舞蹈姿势表现力的极限是身体的平衡，这位艺术家把传统芭蕾舞和现代舞揉和在一起，表现比较复杂和比较剧烈的感情，在电视上看他做的是非常美的，而他的学生们一不小心就把自己甩倒地上了，所以他讲舞蹈的表现力的极限是身体的平衡。而信用扩张对于经济有很大作用的，对企业的发展也有很大的作用，但是信用扩张过渡，没有了基础，它就会带来很大的风险。因此这个艺术家讲他觉得他和麦克.米尔肯有一个很本质的共同之处就是都在探索极限。我一边看着他的芭蕾舞剧一边向着他说的话，又联想到了奥林匹克运动会，实际上这些运动员作的事情是在探索人的体力的极限，这些探索极限的人的伟大之处在于他们每探索到一个极限，就为人类的相应的活动提供了一个新的空间，提供了新的可能性，而他们自己往往很可能受到伤害，当然，米尔肯他有经济犯罪，那是另外一回事。
王：
投资银行家的并购有两大类，一个是战略收购，主要是长期持有一种产品或服务或一种行业而不断实现最大化的市场份额。另一个是金融并购，Financial
Buyer, 这种方式并不关注某种行业或特定产品和服务，更多关心的是公司价值，如果公司价值低就买，一旦公司价值升高，就卖出。这两类都是投资银行家的舞台。在中国，当然也在美国，大多数人更接受战略收购，认为这是做实的，是有价值的，而且价值能比较明显的表现出来。而对金融并购，更多的是被认为是投机，仅仅转移利润，甚至巧取豪夺。实际不是这样。由于金融买家随时关注市场价值是否低于公司价值，一旦有机会就会买入，迫使管理层提高警惕，不断提高效率，使公司价值接近市场价值，使投资者无机会可图。这样造成的强大市场压力迫使管理人员提高管理效率，不断提高公司价值。另一方面，金融并购是很有选择性的，而且往往判断的很准，是"沙里淘金"。金子从沙子里没有淘出来时，没有人说里面有金子，但一旦淘出了金子，就是工作创造，是劳动价值。我注意到，由于我们市场不成熟，有内线做庄、基金黑幕等等一系列事件的出现，大家对金融买家有强烈敌意，包括政策上也有些敌意，美国当年也是一样，这是可以理解的。我认为逐渐发现金融买家的正面作用，是一个市场成熟的表现。当然我也同意象米尔肯这样纯属为牟利而进行的经济犯罪，必须绳之以法。严峻的打击经济犯罪的法律实际上保护了正常的金融买家的行为。顺便说一下，凡是一个创新，都有一个创新的破壳状态，其中必然有代价，包括美国、中国都是这样。做金融创新都有很高的社会成本，做成了大家跟着走，不会承认是你做的，而一旦出现问题，尤其是由于法律不健全出现的失误，那么这个代价就可能由个人承担，甚至要蹲监狱，出现丑闻。我注意到这本书中的一句话，很有意思，"任何一个美国臭名昭著的丑闻都有其正面的积极意义"。我们看到这十年的中国证券业也有很多丑闻，如果吸取经验教训并看到正面意义，那么这些丑闻就没有白白出现。否则，就是浪费了一种资源。我觉得这也是需要提醒大家注意的一点。在这里我认为还有必要谈谈金融家的独立价值，这种价值与企业家的价值不同。金融家并不都是见利忘义、为富不仁的人，他们确实在经济发展过程中起了很大作用。人们往往更愿意看到从事实业的人成为一种人格的楷模，而对于纯粹玩金融的人呢，就有另一种评价，双重标准，我觉得这是值得讨论的。
李：对，我一向呼吁尊重金融家的独立价值。不少决策者在谈到中国金融市场时经常讲到中国需要金融人才，最近报界揭露的基金黑幕又把金融界人士的行为问题放到了大家的注意力之下，金融业人士的成熟当然需要一个过程，但是我想解决他们的所谓利益驱动机制是一个应该尽早解决的问题。说句白话，金融业机构的所有制问题应该尽早解决。投资银行也好，证券公司也好，金融公司也好，都是属于高风险，高智能的行业，应该鼓励合伙制和股份制，因为国有资产不宜从事这类行业。我们看到世界上成功的投资银行也好，证券公司也好，都是以创始人的姓名为公司名字的，这些公司的发展历史都是以个人信用为基础来发展走上股份公司的道路。这可能不是偶然，而是有它必然的逻辑的，相反，我们看到世界上国家控制的金融公司很少有成功的，这也是有必然逻辑在里面的。我认为公司的核心价值是企业家创造的。一个企业的价值是企业家和金融家共同来创造的。或者更确切地说企业家可以通过金融家的帮助和创造力来最大限度的创造和实现它的价值。作为一个社会来讲，应该研究的是怎样有一种环境，市场环境和政策环境使得有企业家和金融家能够自由地发挥他们的才能。
王：除了你谈金融家的整体价值之外，我还想强调一点，就是金融家作为个人，也有重大作用。特别是在并购、重组、上市过程中很大程度上创新是一种个人的创新，金融家个人的魅力是非常重要的。迈克·米尔肯、卡尔·艾肯、KKR，以及其他很多著名国外的金融大师，对推动整个金融创新都有很大作用。个人和群体还是不一样，而中国文化的传统是最后想到个人，是忽视个性价值的一种文化。我举个例子，去年我们编写了一本中国的并购报告，是年鉴性质的，并且第一次评出了全球和中国各25位（共50个）重要人物，媒体反应很强烈。但是有一个遗憾，出版社认为，国外人物没问题，但中国的25位中有两个是部长，是部长级待遇，必须请示中央政府。为什么选他们呢，因为他们推动并购政策的制定和实施或直接推动了一次并购，个人都起了重要作用，但因为是部长级别，于是就变得非常复杂，我们只好忍痛割爱，列出了48个人物，中国只有23个。从这点来说，我也强调一下保护个人创新的意义。成功的话，往往是集体的成功，要失败了就是个人的失败，这是很不正确的思维方式。我们今天所谈的关于投资银行家和企业，大体上说明了投资银行家也参与了企业价值的创造，而且在新经济当中，可能对企业价值的创造更有突出意义。由于我们两个都是做投资银行业的，好象是互相吹捧，没办法，社会不吹捧我们，只好"王婆卖瓜"为投身于投资银行业摇旗呐喊了。
李青原:
经济学博士，高盛公司国际顾问，中国人民大学国际经济系兼职教授
王巍:
美国Fordham University经济学博士，商人。（wangwei@mergers-china.com）
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