近一段时间以来，世界电信市场并购活动风起云涌，AT&T并购南方贝尔的提案最终得到董事会的批准，使得这宗带有回归意味的并购案得以尘埃落定。
　　如潮的并购是电信业深层次调整的必然结果。在近期召开的第六届信息港论坛上，信息产业部通信科技委副主任、中国电信总工韦乐平发表演讲认为，AT&T的这次并购，具有更为深远的意义，是一种更高层次的回归。
　　之所以说AT&T的并购带有回归意味，是因为AT&T这二十年走了一条分分合合的不平路。曾经是美国电信市场巨无霸的AT&T因垄断于1984年被一分为八，除了保留AT＆T之外，另外又生出7家小贝尔公司。20世纪90年代后期，IP技术的兴起给专营长途业务的AT＆T致命一击，使其一步步走向衰落。而与此同时，另外7家小贝尔分合重组，最终形成了4家有力的电信巨头，其中就包括后来收购了AT＆T的西南贝尔。2005年西南贝尔收购AT&T并将公司名称保留为AT&T之后，2006年新AT&T又提出对南方贝尔的收购要求，上世纪AT&T被分拆后形成的各家小贝尔历经20多年后终于再次聚合。

技术进步--开拓融合之路
　　电信业是市场和技术双驱动的产业，技术进步是电信融合的内部驱动力。随着技术的发展，现有网络的分层面开始融合，最终指向的就是为客户提供综合的一站式业务这一目标。在传输层面，光通信技术的发展，为综合传送各种业务信息提供了必要的带宽和传输质量，因而从传输平台上也具备了融合的技术条件。业务承载层面，分组交换技术大行其道。而TCP/IP协议的普遍采用，使其成为几大基础网络都能接受的通信协议，从技术上为网络融合奠定了联网基础。咨询公司Yankee Group的报告表明，全球20家收入最大的电信公司中有17家开始采用IP/MPLS技术作为承载层网络融合的解决方案。以AT&T为代表的22家电信运营商已经开始部署试验和部署IMS（IP Multimedia Subsystem，中文意义为IP多媒体子系统）。
　　提到技术融合，就不能不提FMC（(固定移动融合)）和IMS。同时具有"宽带化"和"无线化"的FMC是通信未来发展的重点趋势，其精髓是网络的业务提供与接入技术和终端设备相独立，允许用户从固定或移动终端通过任何合适的接入点，使用同一业务。用户具有唯一属性，各种业务在用户层面融为一体，体现了"以人为本"的思想。IMS代表着未来融合的方向。IMS的理想是建立与接入无关、能被移动与固定网络共用的融合核心网，即能够为使用2.5G、3G、WLAN和固定宽带等不同接入手段的用户提供融合业务。
　　尽管融合是一个漫长的过程，但是由于近来各种面向融合的网络技术相继取得突破，更重要的是被电信界普遍认可，并加快了商用步伐，这使得整个网络在架构上向融合方向靠拢，拥有了稳定的技术基础。在实现融合的道路上，电信业将遵循"语音"--"语音＋数据"--"语音＋数据＋视频"的道路，从而实现三重播放，因而IPTV和移动视频将是实现三网融合的重要切入点。

业务融合--垄断背后的螺旋上升
　　从表面上看，美国电信市场经过一系列的并购，又重新走回垄断的老路。照现在这种趋势发展，美国的电信市场最终将呈现AT&T和Verizon并立的双寡头垄断格局。但是，在这种垄断的背后，是全业务经营的思路的体现。AT&T和Verizon双雄争霸的美国电信市场，不会出现传统意义上的双寡头垄断为维持高额利润而共谋的局面，而是两大运营商携全业务之威进行的更加激烈的竞争。韦乐平将其称之为一种螺旋式上升，是否定之否定后的更高层次上的回归。
　　全业务经营是市场的迫切需求。相对技术而言，用户更关注的是运营商能够提供何种服务，他们总是希望运营商能把各种分散的业务有机地整合在一起，提供一体化的服务。目前，随着宽带、Wi-Fi等热点的部署以及移动用户的快速发展，这种整合的要求越来越强烈。面对日益激烈的竞争，运营商只有提供融合的业务，才能提高用户的忠诚度，占更大的市场份额。随着技术的发展，固定网业务的语音流量和用户将不断减少，据预测到2008年70%的电信用户将选择移动通信；移动业务将更多地向视频和网络接入发展；互联网业务肇始于视频、数据，目前VoIP电话的发展势头迅猛。这三个网的业务最终将向着"四合一"即语音、数据、视频、无线集成的方向发展。
　　收购南方贝尔之后，AT&T以其1500亿美元的市值，远远超过Verizon公司，成为美国最大的电信运营商，其运营范围涵盖市话、长话、无线、互联网乃至有线电视捆绑服务。此次收购还可以将Cingular收归AT&T门下。Cingular是美国最大的移动运营商，拥有5400万用户。此前，AT&T拥有Cingular60%的股份，南方贝尔持有其余的40%。AT&T和Verizon在无线业务控制权方面的争夺也因此而更加白热化。AT&T等电信运营公司也努力寻找视频资源，通过升级的宽带网络向用户提供电视、电影点播功能，充实自己的服务内容，以提高对有线电视公司的竞争力。今后的美国电信市场很可能是AT&T、Verizon两家传统电信巨头和有线公司之间的分庭抗礼。这其中的每家公司都有遍及全国的触角，为个人和企业消费者提供任何时间、任何地点、任何方式的互联服务。
　　不仅仅是在美国，欧洲电信运营商、日韩以及国内的运营商都在向着全业务的目标积极推进业务融合。欧洲老牌电信巨头法国电信公司近期实施了重大的品牌重组计划，将传奇品牌"Orange"作为此后公司固定和移动服务的统一品牌。今年5月，沃达丰高调进军固话业务，将融合战略扩展到移动领域。欧洲最大的电信运营商德国电信也在筹划着自己的融合大计，买断旗下互联网子公司T－Online国际公司股权，为用户提供全部现代化的IT和通信服务，包括固定网络，无线业务，互联网和复杂的通信解决方案，借融合之法全力阻止固网业务的下滑态势，进而成为世界性综合性电信企业的领导者。在西班牙语和葡萄牙语国家把持电信市场半壁江山的西班牙电信公司也对外公布了一项重大的重组战略，将按照业务区域把公司重新划分为西班牙业务部门、欧洲业务部门和拉丁美洲业务部门三大主力业务部门，并在未来的6个月内将推出8种新的融合服务从而更大程度地获得规模效益，并牢牢把握固定、移动融合的机会，以此实现更大的增长。

监管放松--顺应融合之道
　　全球电信监管的发展趋势也同样体现出由技术和业务融合带来的监管机构的融合。在坚持监管机构独立、高效、公正的原则下，为了适应融合的趋势，很多国家对监管机构也进行了不同程度的融合。融合后的新机构将电信、广播和电脑业统一纳入监管范围，如马来西亚的MCMC、英国的OFCOM、新加坡的IDA。美国的FCC也作出决定，将内设的公共电信的监管机构与有线电视的监管机构合并，统一设立一个"竞争监管局"，统一政策，统一管制。
　　实际上，AT&T的分分合合的背后正是美国电信监管政策由紧到松的转变。美国联邦电信委员会前任主席迈克尔?鲍威尔在任内一直呼吁改变美国的电信业监管法律，放松行业监管，鼓吹电信行业内的整合。他认为，美国过于严厉的电信监管使国内的长途电话公司承担了太大的财务压力，同时又不得不面对那些本地电话公司（尤其是众多的小贝尔公司）的竞争。今年，美国联邦通信委员会（FCC）批准多宗大规模交易成为自1996年修改《电信法》之后，美国电信行业最关键的决策之一。
　　今年以来，欧洲电信管制风向也在发生变化。欧盟6月底对外公布了有关修订电信法的建议书，主张强制运营商向竞争对手开放宽带设施，还建议欧盟将管制范围扩展至文本信息等新领域。7月24日，欧盟批准了阿尔卡特对朗讯的收购案。欧盟执行官称该交易不会对欧盟经济区域内的有效竞争产生重大的阻碍，这直接导致了跨大西洋的巨型电信设备提供商的诞生。
　　融合是一个涉及电信行业方方面面的综合性问题，将给电信业带来革命性的变化并产生深远影响。这既是市场的力量，也是技术发展的力量。对于我国的电信业来说，应该顺应这种潮流，力争在即将到来的变革中掌握先机。实际上，各大运营商已经开始行动了，中国移动入主凤凰卫视就是在全业务经营方面作出的有益尝试。不过，我国目前电信融合面临最大的问题是政策问题，固网运营商的移动牌照发放悬而未决，而IPTV也因为涉及到多部门的监管而进展不大。我国电信业发展的特点是首先需要政策的突破，然后才是运营商的具体落实。面对全球电信融合的大潮，站在行业发展最高点的政府部门一定要加强研究，在借鉴国际经验的同时立足国内，把握我们自己的发展规律，推进电信业向着更高的发展阶前进。
（文/《中国电信业》 汪建）

政府治理扭曲股市
　　20世纪80年代末，股票交易和股份公司在中国重新开始出现，那时几乎所有规模企业都是100%的国有，政府向投资者出售股份的目的是解决国企积累下来的巨大财务亏损，而不是向公众提供参与财富创造、多样化投资、分散风险的机会。
然而，在这一过程中，保证契约执行和保障股东权利的制度框架却大打折扣。政治理念和政府结构在一些方面对市场发展造成了损害。这一点，可以在新股上市（IPO）的配额分配过程中清晰地看出。
　　证监会处于证券市场的行政执法前线，一直牢牢控制新股的审批和任何公司的上市时间顺序。尽管许多公司已经被批准上市，他们在正式公开发行股票之前也不得不等待证监会的新股上市召唤。所需等待的时间并不确定，主要依靠证券监管者判断市场是否有足够的人气，牛市够不够"牛"，只有"足够牛"时才允许新股上市。这就是为什么近年来尽管有很多公司符合上市条件，但实际上市公司的数量却一直很少。从1990年开始每年新股上市在4只到206只之间。2002年新股上市71只，2003年67只，2004年100只，而2005年只有15只。这样的限制很明显地导致了每个新股上市机会的价值相当高，造成了大量的寻租和腐败机会。
　　对于省一级政府和更低级别的政府来说，本地上市公司的数量成了一项重要的政绩指标。在2000年之前，新股上市的名额几乎是按32个省份和直辖市平均分配。后来，每个省的政府都建立一个专门的证券上市办公室，其任务就包括向证监会公关，要求更多的上市名额以及帮助本地公司"包装"上市。为了让更多本地公司上市，各级地方政府官员都非常乐于帮助本地公司"包装"，甚至帮助制造财务数据，以至于造假。当本地公司被媒体发现编造财务数据和造假的时候，本地政府当然很愿意帮助加以掩盖，因为他们的利益是一致的。?由于当地公、检、法都受地方政法委的控制，如果本地上市公司被控侵犯投资者权益，执法者会站在哪一方就可想而知了。
　　大到股市的总体发展，小到每家公司的财务报告的发布，证监会和其他机构都对证券市场进行严密的控制。中国股市形成了自上而下的运行逻辑。股票交易所是国家所有，由国家任命的官员进行管理，同时证券公司、基金管理公司以及信托公司也是国有或者国家控股，由国家直接或间接控制。不管是整个股市，还是具体上市公司，国家总是直接或者间接利益方，有太多的经济和非经济利益在其中，而国家又同时掌握着立法、执法、司法权。那么，在外部中小股东的利益受到侵犯的时候，他们到哪里去寻求保护、寻求补救？如果法院拒绝提供保护的时候，这些受害股民到哪里去告？

股市促进法制建设
　　国家作为股票发行人、立法者、执法者、司法者的多重角色减弱了它对外部投资者权利的保障。在经过了一系列大量股民遭受重大损失的违规事件之后，政府才被迫开始对股东权利和上市公司问题认真对待。而直到1993年股市持续下跌之前，投资者的头脑中也一直没有对管理层和董事会或者其他人员进行诉讼的概念。当然，90年代前期，即便是投资者要就损失提出诉讼，法院也不会接受这样的个人案件。股民所唯一能够依靠的法律是1994年7月1日颁布的《中华人民共和国民法通则》，这部法律规定民事侵权行为的受害者将会获得民事补偿。
　　然而，早些年里，对证券违规、违法行为，基本只有行政处罚或刑事责任。后来，人们发现，在行政处罚中，应该为误导和欺骗投资者负责的企业管理者和中介个人不会受到任何实质性处罚，结果常常以上市公司被罚款了事。这意味着最终承担罚款的竟然是股民，而不是应当负责任的违规者；其二，罚款最终上交财政部，遭受损失的股民不会从行政罚款中获得任何补偿；其三，正如在以后的证券刑事犯罪案例中所看到的，被告也许会被判入狱，然而投资者的损失不会得到任何补偿。
　　由于不能从行政处罚和刑事制裁中得到任何好处，投资者关于保障股东权利和民事诉讼的呼声日高。1998年12月29日，全国人大通过了《中华人民共和国证券法》并于1999年7月1日生效。与1994年通过的《公司法》一起，这标志着中国关于公司治理、公开发行股票和股票交易的"书面立法"程序的完成。
　　《证券法》生效之日正值股市牛市，这次牛市开始于1999年1月，结束于2001年6月。这一时期，财务报告造假、市场操纵和内部交易相当猖獗。证监会对违法者总共进行了92次行政处罚，媒体也大量报道股市作弊案件。
　　但是，投资者却很少通过诉讼来寻求赔偿，牛市使得这部新法律几乎没有引起注意，而司法系统也没有感到为这部新法律起草司法解释或执行程序的紧迫性。事实上，当只有很少的投资者因为作弊而遭受损失的时候，要求更快的法律改革的压力不可能太大。法院也并不倾向于保护投资者，能推当然会尽量推。
　　自《证券法》生效，近六年时间过去了。以前的案件的判决结果都没有对投资者进行名义上的赔偿，这使得不仅仅是投资者而且使那些最开始对保护股东利益充满期待的专家们都深感失望。看来，"书面法律"和法律实践之间的距离仍然不短。因此，股东权益保护的问题、公司治理问题不只是一般意义上的法律问题或者监管问题，而更是一个宪政问题和国家从企业所有者身份中退出的问题。这就是为什么证券市场的发达程度最终是制度现代化程度的晴雨表，道理即在此。

香港股市替代大陆市场的趋势将持续
　　我们注意到，在1994年到1999年间，当GDP的增长率下降时，股市指数仍然在上升。2001年到2005年间，相反的情况出现了，GDP增长率在上升，而股市持续下降。难怪吴敬琏先生说中国的股市还不如赌场。中国股票市场作为一个整体，其股票价格与经济增长的进程是脱节的，这可能有两方面的原因。
　　首先，由于公众公司管理效率低下，尽管他们的收入可能在增长，但成本也许上升得更快，结果是亏损增加或者是盈利上不去。如果是这样，上市公司的盈利不会增长，它们的股价自然也不会涨。如果股票市场对中国公司没有市场约束力，并无法逼迫上市公司改进效率，那么公司的治理结构也就无法改善，股市走向就无法与经济增长挂钩，也意味着股票市场的功能发生了严重缺失。
　　其次，公司发布的收入和利润数字不可信、不可靠。在这种情况下，投资者只好选择忽略这些数字，而对每一只股票都一视同仁。这导致了个股之间高度的同向波动。这样，股票市场作为一个整体就纯粹是疯狂的投机，随着人们的情绪上涨而涨，随着情绪的下跌而跌，而不是跟着经济的基本面波动。
不论以上两个原因哪个是对的，这都意味着大陆的股票市场被严重扭曲，它的价格表现与经济形势无关。
　　中国股市的行政管制或者"计划"性质阻碍了市场内在的革新力量，压缩了经济高度成长所带来的自发的制度演进空间。国内股票市场有限的筹资能力很大程度上被国有企业所占有。而民营企业和企业家们对资金的需求在迅速增长，于是越来越多的中国公司到香港、纽约和其它市场发行股票，或通过国际私人股权基金融资。
　　2004年，通过香港股票交易所筹集的资金首次超过了在大陆股市所筹集的资金总数。而2005年中国建设银行的新股上市就在香港筹集了80亿港元的资金，轻易就超过了当年大陆股市上所筹集的资金总额。因此香港和一些海外市场如纽约和伦敦等股市对中国公司的发展扮演了比中国股市本身更加重要的作用。?
　　可以想见的是，如果中国不进行政治和法律的改革，香港资本市场替代大陆市场的这一趋势在未来可见的时间内仍将继续。中国在大陆建立起一个上规模的证券市场的愿景，也会难以实现。 国有产权私有化是股市契机
　　建立一个股票市场，当然容易。但是，发展一个深度的、交易活跃的股票市场却是另一回事，因为它需要各种法律、各种互相制衡的制度架构和包括自由新闻媒体在内的信息机制。只有在这样的制度架构下，诸如"信托责任"、"公平披露"、"契约"、"产权"和"公平价格"等概念才被赋予实质性的意义。由于许多国家没有将这些制度机制建设起来，所以全世界只有少数几个国家才有既纵深又交易活跃的股票市场，包括美国、英国、德国和香港。当我们考虑到这些基本事实时，看到中国作为一个正在从传统向现代转型的国家，在建立大众资本市场和相关现代企业制度过程中是那么艰辛，这就不奇怪了。
　　中国在19世纪的晚清就开始进行现代企业制度的试验。可以理解，当时的政府不得不给这些冒险从事"洋务运动"的企业提供支持，包括一些正式的和非正式的担保。"官办"和"官督商办"成为向外部投资者提供信用保证的具体形式。然而，在没有一个保证有限责任和信托责任的正式法治架构下，政府给洋务公司的隐性担保很快成就了一种短期的制度功能的替代品，证券市场的长期融资属性丧失。政府的支持最终还成了市场自我生长的阻力，因为政府的支持最终转变成政府对审批权的垄断，成为了"攫取之手"。
　　在当代中国，国家带着太多的帽子，是大多数公司的最大股东，是立法者、执法者、司法者，也是市场的监管者。虽然这些角色由政府的不同机构来扮演，但由于我们知道的原因，他们不可能独立扮演立法者、执法者、司法者和市场监管者的角色。法院和证监会很难对公司的最大股东--国家--追究责任。因此，对国有企业和国有股进行私有化是让中国司法和行政独立变得可能的第一个必要步骤。否则，中国的大众资本市场将很难发展。值得庆幸的事，正如最近进行的国有股和法人股的流通改革所显示的，这个步骤已经开始并继续在进行。?
　　而在近期，香港与美国的资本市场和大陆的私人股权市场会是中国公司筹集资金的主要途径，它们也是国内与国外投资者从中国持续增长的经济中获利的主要投资渠道。 （文/自《权衡》 全球并购研究中心学术委员会成员 耶鲁大学金融学教授 陈志武）