国美并购永乐是典型的换股并购案例。其收购方案为：每股永乐股份换0.3247股新国美股份及现金0.1736元，涉及收购金额总值为52.68亿港元，其中现金为4.09亿港元
　　国美并购永乐是典型的换股并购案例。其收购方案为：每股永乐股份换0.3247股新国美股份及现金0.1736元，涉及收购金额总值为52.68亿港元，其中现金为4.09亿港元。
　　该方案有两点可以关注：一是国美未采用纯现金或纯换股方式收购。若采用纯现金收购的方式，一下拿出50多亿港元的现金对于市值150多亿港元的国美来说并非易事。即使能够筹措到资金，今后的经营也会面临巨大的债务压力与财务风险。此外，对于永乐的主要股东而言，也未必愿意放弃对于合并后公司的持股，因此现金收购对于双方而言都不是一个好方案。而另一方面，倘若国美不拿出一点真金白银以示诚意，恐怕也很难打动永乐其他小股东的心，最终会影响收购永乐90％以上股权目标的实现。因而换股为主加少量现金的方案成为较理想的选择。
　　二是此次收购的溢价程度。以永乐发布联合公告前的最后收市价2.05港元/股计算，此次国美收购溢价大约为9％，结合此后永乐发布的半年报和永乐目前的股价，该溢价较为合理。对于国美而言，如何寻找合适定价，即让自己不用支付过高对价，又让绝大部分永乐股东能够接受要约也是一件煞费苦心的事情。
　　如果收购能够顺利完成，在新国美中，黄光裕的持股比例降为51％，陈晓实际控制的权益为12.5％。黄光裕在新公司中仍将牢牢占据控股股东地位，而陈晓虽为第二大股东，但已难对新国美的运作产生实质影响，这样的股权分布结果也是和并购前双方各自的实力基本一致的。（文/全国并购公会常务理事 隆安（上海）律师事务所高级合伙人、费国平）

换股合并拉开大并购序幕
　　德隆系的崩盘，曾被视为中国资本市场的一个转折点；两年半之后，曾作为德隆系"三驾马车"之一的湘火炬A，在不经意间成为中国资本市场的又一座里程碑。日前，潍柴动力（2338.HK）以换股吸收合并的方式全购湘火炬，以股权作为上市公司并购的支付对价，大并购终于从期望变成了现实。
　　潍柴动力与湘火炬此举的意义是多方面的，比如这是我国第一例跨香港、内地股市的换股吸收合并案，比如这种以并购完成股改的创新，但更重要的意义在于，在以股权作为上市公司并购的支付对价成为现实之后，此前众所期盼的内地资源大流动、市场大并购终于现出曙光。

推动上市公司外向型并购
　　众所周知，公司上市的最大好处是拥有了一条通畅融资渠道。在国外资本市场，上市公司并购的常用手段是定向增发，用上市公司的股权作为并购的支付对价，因为股权可以便捷地变现，资产出售方拿到股权其实就等同于拿到了现金。
　　但在股权分置的国内资本市场，由于定向增发的股权也是非流通股，资产出售方很难变现，因此在并购操作中，除非是为了参与上市公司的经营，资产出售方很少接受以股权作为支付对价。这样一来，上市公司的融资功能仅仅体现在或通过配股，或质押股权，先从资本市场融通资金，然后向资产出售方支付现金来完成并购。在此过程中，需要资本市场各方的配合，且不谈在此过程中的融资成本，上市公司的融资功能也大打折扣。在国内并购市场，上市公司很少作为并购的主导方，部分原因正在于此。
　　全流通则有望给并购的支付手段带来革命性的影响。一个简单的例子：联想之所以能完成对IBM PC事业部这样的"蛇吞象"式的并购，在很大程度上得益于它在香港上市，在其12.5亿美元支付对价中，有6.5亿美元的现金，另6亿美元以联想的股票支付，试想如果联想在A股上市，IBM是否会接受流通性不强且不知道何时才能变现的股票？
　　事实上，联想并购IBM PC事业部的一幕，正是上市公司融资功能的体现。在全流通之后，上市公司的融资功能的潜力将有效释放，股票将作为并购时的主要支付方式，资产出售方既可以分享上市公司的收益，也可以方便地套现出局，像联想收购IBM PC事业部这样的神话，也可以被在中国资本市场反复复制。

激发体系内进行并购的热情
　　支付手段的变化，不仅带来上市公司作为主体的外向型并购，还将激发上市公司与大股东或母公司体系内进行并购的热情。以香港资本市场为例，企业集团往往下辖若干家上市公司，通常是由母公司寻找并切入新兴产业，培育相对成熟之后再放进上市公司，成为支撑上市公司业绩的新增长点，而母公司拿到现金之后，再重新寻找新的商业机会，如此循环往复。这样，母公司承担新兴产业培育的风险，成为上市公司的产业孵化器；上市公司则通过向母公司收购，不断为母公司提供产业孵化所需的资金，并分享了母公司的产业培育成果，形成一个健康有序的产业发展体系。
　　但在股权分置的条件下，由于上市公司不可能有充沛的现金来接收大股东的资产，如果采取定向增发非流通股的方式作为支付对价，由于变现能力差，母公司很难收回培育新产业所必须的资金，导致母公司主导体系内并购的意愿并不强烈。因此在A股市场，我们看到的体系内并购，主要是像武钢和宝钢整体上市那样，定向增发一部分非流通股、再从流通股东那里套取一部分现金作为并购的支付对价，来完成上市公司体系内的并购。
　　更重要的是，在股权分置条件下，母公司在上市公司的利益体现在净资产的高低，二级市场的股价高低则与其无关。置入优质资产，上市公司业绩提升，二级市场股价成为最直接的受益者，但对于母公司来说，将手中的优质资产放进上市公司，其对优质资产的权益势必被摊薄，使其收益降低，母公司的主观意愿不强，成为上市公司进行体系内并购的瓶颈。前些年盛行一时的资产证券化之所以不了了之，其症结正在于此。
　　全流通之后，上述问题都迎刃而解。由于大股东的利益与市场价格直接相关，而且其所持股份比较大，股价波动影响最大的往往是大股东。因此从这一点上来说，全流通将减少母公司通过高溢价方式掏空上市公司的现象，有利于提高上市公司自身的质地，随之而来的则将有力推动上市公司的收购。
　　潍柴动力与湘火炬拉开了一扇并购支付手段革命的大门，从这个意义上来说，
　　潍柴动力绝不是最后一例，而当股权成为并购的常用手段，期望已久的大并购时代就相去不远了。（文/《中国证券报》 陈明键）

　　导读：文化融合虽然如此重要，并购案的决策和参与者通常还是把注意力集中在了并购交易前的事务中，一旦交易完成，决策者和参与者都会认为大功告成，对于交易完成后如何将并购方与被购方融为一个整体却放任自流

　　"并购并不像人们想象的那样有利可图。"这是全球最大的综合性人力资源外包及咨询公司翰威特的首份"亚太地区企业并购研究结果"报告中指出的。
　　同期，毕马威一项针对上个世纪90年代150个金额超过5亿美元的并购案的调研结果也显示：30％的并购企业在并购后收益严重减少，20％收益减少，33％只取得了一些边际效益，只有17％的并购企业在并购后取得了明显的增值效益。
　　翰威特报告结果令人错愕：影响并购成功与否的最关键因素不是关系市场份额的那些财务指标，也不仅仅是涉及劳工法、知识产权法等法律风险，恰恰是令人感到极为务虚的、甚至是隐性的领导力评估、文化融合及员工沟通。据此，翰威特发现了企业未来并购中需要加强关注的三大问题。

第一重门：文化融合的细节问题
　　在翰威特进行的全球并购调研中，1/3的受访企业高层将企业文化冲突评为并购案的主要阻力。
　　文化融合虽然如此重要，并购案的决策和参与者通常还是把注意力集中在了并购交易前的事务中，一旦交易完成，决策者和参与者都会认为大功告成，对于交易完成后如何将并购方与被购方融为一个整体却放任自流。
　　"虽然大多数并购企业开始认识到，克服被购方员工对并购的抵触情绪不可小视，也采取一些措施试图消解双方的分歧或隔阂，但这些措施却常常流于程式化，缺乏真正的诚意和更深刻的决心。"翰威特广州分公司总经理董仁说。
　　无独有偶。就在不久前国美并购永乐案中就有这样一个细节：并购计划宣布后，国美员工欢欣鼓舞，而永乐员工却惶惶不安，甚至人人自危，这时候国美的高层出面，语重心长地告诫国美的员工不得歧视永乐员工。然而，就像报道这起并购的记者所说的，不得歧视本身就已经包含了歧视。
　　北师大专门研究企业文化与员工心理学的沈力博士告诉记者，在两种文化的融合中，如果使用"不得"，"不能"或"不应该"之类的说法，往往就会给员工一种暗示，即本来是可以这样做的，但为了融合本身你才不得这样。"更好的做法是用肯定的方式描述一种融合后的最佳状态，这样才更容易给员工以目标。"沈力博士说。
　　而事实上，文化融合的细节将不止于此。"如果一家拥有民主开放气氛的企业并购了一家向来保守而又等级森严的企业，那么局面将会更糟"，所以，董仁在代表翰威特发布报告时一再强调："就重要性和复杂性而言，文化融合已成为整个企业并购过程中最突出的人力资源问题。"

第二重门：领导力评估
　　"我并不比他差，为什么这一岗位留下的是他而不是我？"许多因并购而离职的人员心中常有这样的愤慨。
　　在惠普并购康柏的案例中，名噪一时的就是并购计划中所宣布的："所有员工的既往合同一概终止，重新参与全岗竞聘。"由于岗位重合度偏高，对于来自两方同一类业务部门的领导人如何评价和选聘成了令人棘手却又意味深长的工作。
　　虽然惠普推出了许多暂时挽留优秀员工的做法，但康柏高层还是大批离去，这不能不说是对并购价值的一种减损。而随后联想对汉普的并购，再次导致汉普高层的流失。
　　这样，如何挽留关键员工就成了并购调查过程中最重要的人力资源问题。尽管如此，在翰威特的报告中却有这样的内容："几乎半数受访企业只具备基本的领导力评估机制，仅包括对候选人进行面试或其个人档案进行考评。对于企业并购的尽职调查阶段及整合阶段对领导人才的留用机制及评估机制只能在今后的发展中逐步给予关注。"
　　然而，无论我们怎样描述并购案的战略合理性，如何对协同效应的未来作最美好的预测，如果在并购整合的关键岗位上找不到合格的人员去做，那么，这一并购也不可能顺利进行。
　　"这样，就有一个问题不容忽视，就是并购的模式往往影响并购的战略意图并进而影响对关键人才的选用及评估。"董仁分析。
　　在推动企业并购的诸多因素中，市场开发成为推动企业进行并购活动的首要因素，但有的市场开发是为了在饱和市场里寻求成本效益，如石油行业在全球进行的并购浪潮；有的是为在新的业务领域寻求业务突破，如互联网和电信行业通过并购进行的资源整合。
　　这就引出最终的问题：在并购过程中，关键岗位和相应的人员能力必须与并购战略意图所隐含的业务模式、业务计划相匹配，这一匹配度将直接影响到并购案是否能够按规划在既定的时间框架内取得成功。由此，专业的评估机制开始被引入并购过程。

第三重门：员工沟通
　　"我们该向员工交多少底？"
　　"什么时候跟员工交流我们所了解的情况？"
　　与此同时，员工的工作环境也会一团糟，即使他/她的工作内容几乎没有多少变化，他/她也会琢磨这样的问题："我的职位明天还会在吗？我的工资是否会被削减？"
　　" 新老板会是什么样的个性？我能跟他融洽相处吗？"……
　　在这样的并购整合过程中经历了动荡和不安的企业十有八九会认同整合与文化问题的重要性，在本次针对亚太区的并购调查中，就有超过60％的企业表示了强烈的认同。但是，在实践中却很少有企业能够有预见性地做准备，能够顺利应对的更是少而又少。
　　如今，联想、上汽、南汽、TCL、中海油、海尔、中海运、五矿等一大批并购企业正在面对这样的考察，到底怎样才能做到有备无患、胸有成竹呢？
　　翰威特大中华区总裁刘渊先生建议说："这就需要个性化沟通策略。信息传递模式选择的适合与否将直接关系到沟通的有效性，许多时候，你根本不能期待将复杂多面的信息全盘提供给员工并期待他们能够处理和加以利用。事实上，在员工沟通问题上，你首先需要做的就是区分哪些是对于员工的关键信息，哪些是根本不必详细了解的信息。当然，它可能还要受到上述所说的时间、渠道、对象、媒介、事件本身的影响及到达率的制约。
　　"但无论如何，对于员工关键信息的充分沟通将最终决定并购战略的切实执行，并事关并购企业的长期利益，不可小觑。"董仁说。（文/《中国经营报》 屈丽丽）