自6月宝钢集团举牌邯郸钢铁（上海交易所代码：600001）以来，新全流通形势下上市公司并购，已成为大众关注焦点。7月31日，证监会颁布了新的上市公司收购管理办法（下称"新收购办法"）更为市场化收购开辟了道路。
　　在"新收购办法"下，如果在公开市场上再度遭遇敌意收购，邯钢将能采取怎样的措施更好地保护自己？如果觅得不错的合作伙伴，又如何设计交易结构，最大限度地控制风险、降低成本？
　　之所以以邯钢并购案例为模拟对象，在于它开启了中国上市公司未来并购的趋势--真正全流通后的中国股市，流通股超过50％的上市公司将会越来越多。他们将会成为资本市场最为觊觎的目标，一个又一个跌宕起伏的企业并购故事将在中国上演。

股权结构分析
　　对目标公司的股权分布和走向了如指掌，这是制定并购战略的基本前提。一方面，要研究目标公司的股东结构；另一方面，还要考察目标企业长期的股权分布走向，以判断未来二级市场的并购风险。
　　就邯钢而言，截至2006年8月12日，G邯钢股权结构中最重要的一点，就是其流通股已经超过50％。这意味着，潜在的收购人理论上有可能试图通过公开市场获得邯钢的多数股权。当然，邯钢集团在二级市场的增持可在一定程度上化解这一风险。
就邯钢来说，目前影响未来股权走向的主要有以下三种情况：
　　一是股改完成之后形成的限制性流通股。这部分大股东能够控制，限制性流通股解禁后，邯钢集团可以选择不出售。二是债转股。目前邯钢发行的20亿元可转债中，已有绝大部分(1，909，194，000元)的可转债已转股，剩余部分转股后对邯钢整体股权架构影响不大；三是邯钢认购权证（邯钢JTB1，上海交易所代码：580003）。邯钢集团在股权分置时向流通股股东承诺，按每10股流通股获得1股股票和7.29504张欧式认购权证。这些权证到期后（2007年4月4日），最多可能换取925，705，299股，占现有股本总额约33％。这将对邯钢股权结构造成重大影响。
　　自6月"宝邯之争"发生以来，邯钢集团已经充分意识到流通股存在的潜在风险，并作出了一系列反应，包括增持流通股、上市公司股份回购等。据统计，2006年4月5日至8月7日，邯钢集团增持的流通股占公司总股本的13.26％。据8月8日最新公告，邯钢集团共计持有G邯钢公司总股本的60.87％，暂时稳定了控股股东的地位。

敌意收购及其敌人
　　并购方式一般分两种，即善意收购与敌意收购。其区别，主要在于目标公司及其大股东对并购的态度--持欢迎态度还是拒绝态度。在敌意收购情形出现时，目标公司可以采取哪些措施来阻止收购人呢？
　　"旧收购办法"规定，在收购人做出关于要约收购的提示性公告之后，被收购公司董事会不得提议发行股份、发行可转换债券、回购股份、修改章程等事项。
　　"新收购办法"不再禁止这类行为，因为《公司法》规定，此类重大事项必须由股东大会通过方可实施，董事会提议了也没有意义。"新收购办法"的规定更为实际，只针对董事会传统职权范围的事项作出约束：未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营结果造成重大影响（第33条），以避免董事会面对敌意收购时采取的措施损害公司股东的整体利益。
　　由于G邯钢目前公司的流通股比例已经超过50％，对敌意收购可能更为敏感，并已在其章程中做了一些安排。例如，其章程第97条规定：董事任期届满需要换届时，新的董事人数不超过董事会组成人数的三分之一；董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。
　　本条规定，类似于国外流行的反收购策略中的董事任期轮换机制（Staggered Board）。如果公司股东层面控制权变更不能成为股东大会解除董事职务的理由，则本条设置应能延迟收购人接管整个董事会和管理层的时间。因为，每次董事换届不超过总人数的三分之一，这样就导致收购人即使取得了超过多数股权，最多也只能更换公司董事的三分之一；剩下的三分之二，大部分仍是邯钢集团任命的人员。收购人在短期内不能控制G邯钢董事会，等需要到其他董事换届时方可正式掌权。
　　邯钢的这个策略不存在明显违规的情形，但结合G邯钢的实际情况，其作用有限。因为目前董事会全部十名董事是在同一时间任命的（2004年5月28日），任期均为三年，将在2007年同时届满。这意味着到期后，所有十名董事均面临改选，而不仅仅是三分之一的董事。
　　G邯钢章程中涉及反收购的还有第57条。该条规定，公司占10％以上股份的股东增持股份的，必须向上市公司披露收购计划并取得董事会的批准；未经披露、批准而增持公司股份的，将剥夺该股东提名董事、监事候选人的权利。这一条意图通过上市公司董事会影响潜在收购人的增持计划。"新收购办法"也要求10％以上的股东增持5％股份以上时编制、公告权益变动报告书，但此类股东可能只是财务投资者，不一定有翔实的收购计划，"新收购办法"中，也没有明确要求必须披露该计划。
　　在海外发达的资本市场上，有各类结构复杂的收购和反收购计划。随着中国资本市场及其法律体系进一步发展完善，越来越多样化的敌意收购形式也将粉墨登场。这些反收购计划也会在适当调整之后，逐渐移植到中国市场。
　　当然，就目前而言，很多国际反收购策略不一定完全适应国内法规的要求。特别是国外使用的"皇冠之珠"和"焦土"政策等反收购办法，由于其会对公司的资产、负债、权益或者经营结果造成重大影响，"新收购办法"规定，此类事项必须经股东会批准。另外，还有国有资产政策方面的要求，不允许目标公司及其控股股东采取过于激烈的反收购措施。

协议收购
　　协议收购，是主要运用于友好并购情形下的交易方式。在这一案例中，如果G邯钢的第一大股东邯钢集团及河北省政府也有意引入战略投资者或其他合作伙伴，其主要选择的方式应为协议收购。
　　当然，选择了协议收购，并不表明从此与公开市场绝缘；协议收购超过30％股份时，会触发要约收购义务，由此导入二级市场的风险，增加收购成本。对此，"旧收购办法"要求的是"全面要约收购"，即在双方协议购买超过30％时，收购人必须向所有股东发出收购其所持所有股份的强制性要约；而"新收购办法"可能要求的仅仅是就超过30％的部分发出要约，即"部分要约收购"。
　　不妨假设，邯钢集团欲出售其目前持有的60.87％的股权中的51％给一家战略合作伙伴。在"旧收购办法"下，双方可以签署协议，转让全部51％的股权，但必须向全体股东发出全面要约收购剩余的49％（实践中，卖方往往在股权收购协议中承诺，不会在之后的全面要约收购中出售剩余的9.87％）。
　　"新收购办法"第47条规定，收购人拟协议购买一个上市公司的股份超过30％的，超过30％的部分，应当改要约方式进行。从字面理解，双方只能通过股份收购协议买卖拟售51％股份中的30％，剩余的21％仍需以要约方式进行，除非符合豁免条件。
　　理想状态，当然是在发出要约后公众股东对此毫无反应，只有邯钢集团愿意出售其本欲出售的21％，从而圆满完成其这一交易--这种情况并非没有可能，视要约价格而定。
　　如果在该要约收购中，包括邯钢集团在内的股东愿意出售的股份超过预定的21％，则收购方必需对所有股东一视同仁，按比例收购，不得先行购买邯钢集团交付的股份。
　　为了进一步减小风险，双方也可考虑由上市公司向收购人发行新股的方式，使收购人最终达到51％的股份。这种方式符合"新收购办法"第62条规定的豁免情形，收购人可向证监会提出免于以要约方式增持，条件是该新股发行经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人承诺三年内不转让其拥有权益的股份，且股东大会同意收购人免于发出要约。显然，"新收购办法"允许的交易结构，与"旧收购办法"规定的强制性全面要约收购相比，并购成本降低很多。

定价规则
　　决定一项要约是否被投资者广泛接受的决定性因素是价格。在协议收购的条件下，买卖双方一般希望其他投资者对要约不感兴趣，双方可以在受公开市场影响最小的情况下完成交易。鉴于此，协议收购人往往以法定最低价为要约价格。
　　"新收购办法"与以往的最大不同，是取消了旧法针对非流通股单独规定的非流通股定价机制，并且将要约收购提示性公告前30天平均股票价格改为参照标准，而不再硬性规定要约价格不得低于30日平均价的90％。
　　由此可见，"新收购办法"给予了收购人更多的定价空间。实践中，如果是买卖双方友好协议转让超过30％的股份（超过部分需发出部分要约），策划周密的话，很有可能达到绝大部分投资者不接受要约的局面，从而最大程度地节省收购成本。
　　假设邯钢集团欲出售的是限制流通股，收购人在作出收购21％流通股的要约时，可以将要约价格在合理范围内调低一点，在流通股股东不感兴趣的情况下，由邯钢集团按较低的要约价出售其所持股份（但与限制流通股价值相当）。即使收购人以要约提示性公告前30天平均价为要约价格，中国市场的实际状况往往也令小股东不愿接受要约。其原因是，一般情况下，并购消息一旦公告，股价就会迅速上涨，投资者往往可以选择以比要约价更高的市场价抛售股票，而不是接受要约。
　　于理论上，在提示性公告之前，市场无从知道即将到来的并购；但事实上，消息往往在公告前由于各种原因不断进入市场，导致股价不断升高。在大多数情况下，要约价格即30日平均价往往低于提示性公告停牌日前一天的股价，比复牌后蹿升的股价则为更低，投资者没有理由接受比市场价低的要约收购。这也是自2003年另一家钢铁行业收购--南钢股份收购案以来，A股市场20多例要约收购案一直没有多少流通股股东接受要约的最主要原因。
（文/《财经》路伟）

资料：国际常用反收购策略
● "毒丸"计划（Poison Pill）
指公司管理层发行特别股票阻碍敌意收购，即允许目标公司向除敌意收购者以外的股东以折扣价发行公司股票，以便稀释敌意收购者的持股比例。"毒丸"计划的另一种表现形式是"人力毒丸"（People
Pill），指若目标公司被成功收购，整个管理团队将立即辞职。
●"金降落伞"计划（Gold Parachute）
指目标公司与高级管理层签订协议，高管有权在公司因被收购或者失去控股权和管理权而导致失业时，获得大额补偿金、职工优先认股权或红利。
●"皇冠之珠"（Crown Jewel）
指目标公司将其最有价值、对收购人最具有吸引力资产出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，使得收购人对目标公司失去兴趣，放弃收购。
●"焦土"（Scorched Earth）政策
即目标公司大量出售公司资产或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。
● 邀请"白衣骑士"（White Knight）
主动寻找一家友好企业即"白衣骑士"，请求充当收购者，参与敌意收购者的竞争，以挫败敌意收购者；可以通过向该友好企业发行新股来摊薄收购者的股权，国内上市公司可以非公开发行的方式邀请"白衣骑士"。
●"龙虾陷阱"（Lobster Trap）
指目标公司规定任何持股超过10％的股东，都不能将可转换债券换成有投票权的股票。
●"麦克罗尼防御"（Mararoni Defense）
指目标公司将大量发行债券，且在目标公司被收购后公司将必须以强制性的高价回购这些债券，目的是用高额的收购成本阻碍收购。

　　8月14日，苏泊尔（002032）与法国SEB集团旗下公司签署战略合作协议，通过协议股权转让、定向增发和部分要约三种方式，引进SEB集团的战略投资，完成后SEB至多将控股苏泊尔61％股份。这是新《上市公司收购管理办法》（下称"《收购办法》"）、外资并购新规以及流通股协议转让暂行规则发布以来，首例上市公司收购涉及外资及协议股权转让的案例。
　　上市公司收购已然扑面而来。但"新的收购管理办法，确切地说，只是上市公司股权收购的信息披露管理办法。"一位投行并购部人士如是评价。综合各方意见，将于9月1日施行的《收购办法》，其并购监管重点、范畴及策略与市场预期有一定差距，仍需在适当时候加以补充和修正。 责任界线下移
　　相比于2002年首次出台的版本，《收购办法》放宽了上市公司收购在操作上的自由度，同时提高了信息披露的透明性和程序公平，加强了对上市公司收购活动的持续监管。原先的强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式，降低收购成本；把间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系。
　　而与证监会５月２２日向社会发布的征求意见稿相比，正式颁布的《收购办法》作了一些修改：要求持股比例介于５％至２０％之间的第一大股东或实际控制人，按照收购人的标准履行信息披露义务；进一步细化要约收购的操作，取消区分流通股和非流通股不同要约价格底限的规定，增加换股收购在专业机构意见和操作环节等方面的原则规定等。
　　这些修改无疑是进步的。首先，体现了鼓励收购活动的立法宗旨；其次，分类监管的界线进一步明确，且信息披露责任界线下移。按新规定，5％是公告线，5％-20％是简式信息披露线，20％-30％是详式信息披露线，30％以上则是要约收购线。其中，拥有上市公司权益的股份在5％-20％的投资者及其一致行动人，若为上市公司第一大股东或实际控制人，则需要按详式信息披露的要求，披露其控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图。
　　客观地说，新的《收购办法》对收购活动的监管取得了一个新的平衡，给确有实力的诚信收购方提供了更多的市场空间。但在新的博弈基点上，证券市场的并购重组能否取得管理层所期望的效果还有待检验。

主并方监管缺失
　　2002年发布的《上市公司收购办法》对上市公司收购行为的界定是，投资者通过股份转让活动、股份控制关系获得对一个上市公司的实际控制权的行为。新的《收购办法》把实际控制权的转让和获取作为上市公司收购监管的重心。《收购办法》取消了对上市公司收购行为的界定表述，但实际控制权仍是监管重点。
　　然而，纵观《收购办法》，其侧重规范的是，针对上市公司股权收购的信息披露和要约义务，对上市公司作为主动并购方的收购活动，则不在监管范畴之内。这不能不说是一大缺憾。
　　国泰君安证券研究所刘兆萍以为，全流通时代的并购，应该更多地关注上市公司本身。过往以现金或实物资产作为对价的并购方式，将被虚拟权证取代。"说得夸张一些，公司上市相当于取得货币发行权，对外扩张不再受现金资产的约束。以高价发行股票换取优质资产（或股权），如果盈利提升的速度快于股本扩张，即使协同效益等因素不被考虑，上市公司的盈利也会增长。这类并购，是全流通时代对资本市场的最大期待。"
　　刘兆萍认为，上市公司作为主并方的收购活动，与《收购办法》有关的是上市公司通过增发购买资产或股权，导致股东权益变动的信息披露，但不是监管重点。
　　尤其是对上市公司合并行为的监管，《收购办法》几乎未予涉及。一位并购投行人士颇为困惑：像国美并购永乐这样的案例，以新的《收购办法》竟然不适用。《收购办法》仅对上市公司股权收购行为进行规范，未涉及上市公司合并，两者有较大区别。"在程序上，国美并购永乐是董事会对董事会报价，然后提交股东大会表决。"
　　类似的案例在内地股市已经发生，2004年产生了首例上市公司合并案即第一百货与华联商厦的换股合并。
　　《收购办法》监管的是收购方。而上市公司合并时，作为主并方的上市公司，其收购合并行为是否对两家公司的中小股东利益造成损害，其程序如何操作、过程如何控制，均未有法规予以明确规范。第一百货与华联商厦合并案，当时是按证监会105号文关于重大资产重组的规定进行操作。境外市场一般都把上市公司合并行为统一纳入收购监管。
　　推动证券市场存量资产之间的兼并整合，也应是管理层推动上市公司并购重组，优化资源配置的一个方面。"一个比较完整的上市公司并购重组法规体系，理应由收购、合并、重组及其配套规定等多个规章组成。"

监管困境犹存
　　新的《收购办法》，监管层赋予收购方更多的收购方式选择，旨在降低收购成本，促进上市公司并购活动。但不同的观点认为，由于监管严厉，并购交易成本反而有所提高。
　　刘兆萍认为，基于上市公司的"货币发行权"，上市公司控制权更有价值，其取得理所当然地成为证券监管的重点，新《收购办法》的监管取向是更为严厉。通过模拟案例，描述上市公司控制权的收购过程可看出，期间有许多不可控因素，使交易成本提高。"预计目前市场环境下，新《收购办法》的实施，将较大地抑制'壳'概念的炒作。"
　　业内人士预计，虽然全流通环境利于并购重组，但《收购办法》施行后，针对上市公司控制权的并购活动，在"量"上未必会呈现爆炸式增长，但在并购的"质"上应有较多保证。
　　刘兆萍也认为，新《收购办法》关于要约价格的约定，比现行规则宽松，体现了随行就市的原则，这在一定程度上平衡了对过程监管的严厉。而且，这项条款的修改为基于"私有化"或套利目的的要约收购提供了方便，预期市场整体低迷时这类收购将大行其道。
此外，在监管策略上，投行人士认为还存在一些监管困境的情况。比如，财务顾问的法律责任问题。《收购办法》强化了财务顾问在上市公司收购活动中的勤勉尽责义务，并赋予一定的法律责任。
　　对此，有观点认为，与独立董事的监管困境类同，财务顾问作为收购当事方聘请的中介机构，由于利益关系的约束，在实践中，其业务操作必然偏向于雇用方。监管部门把宝押在财务顾问身上，通常是一厢情愿。
　　独立董事制度面临修改，大股东可能无权提名独立董事。那么，类似思路是不是也适用于财务顾问等中介机构的责任问题？这是一个难解的监管困境。
（文/《证券市场周刊 》德铨）